亿融策略官网中金：通胀降温难掩“预防式”加息风险

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　　中金点睛

　　美国6月CPI季调环比下跌0.4%，同比涨幅回落至3.5%；核心CPI环比零增长，同比上涨2.6%，双双低于市场预期。能源价格下跌是通胀降温的主要原因。往前看，美伊局势再度升级，能源通胀前景存在反复性。与此同时，AI通胀效应逐步显现，上游硬件供需错配、软件及周边产品涨价、以及AI资本开支拉动总需求都可能使核心通胀更具粘性。对政策而言，6月通胀降温支持美联储在7月会议上维持利率不变，但沃勒近期的表态显示[1]，美联储正在重新评估“预防式加息”的可能性。我们维持年内不加息的基准判断，但提示加息门槛已然下降。一旦出现1-2个过热的通胀数据，都可能促使美联储进一步讨论加息选项。

　　6月CPI通胀全线走弱，部分受益于全球油价从高位回落。伴随前期美伊谈判取得进展、霍尔木兹海峡航运部分恢复，6月季调后能源价格环比下跌5.7%，推动汽油和燃油价格分别环比下跌9.7%和9.2%，有效缓解了通胀压力。与能源价格高度相关的食品与运输服务价格涨幅温和，食品价格环比上涨0.2%，与5月持平；机票价格环比上涨0.2%，相较5月2.7%的涨幅明显收窄。

　　核心CPI通胀环比零增长，亦低于市场预期的0.2%。其中，核心商品价格环比下降0.1%，延续了上月的跌幅。新车、二手车、服装等主要分项表现疲软。核心服务价格环比持平，各分项表现均较为温和。整体房租价格仅环比上涨0.1%，为2021年以来最低月度涨幅。剔除房租的核心服务通胀（supercore）环比下跌0.2%，降幅为2025年3月以来最低。

　　尽管6月通胀降温，但未来仍需关注两方面风险：首先，近期美伊局势再度升级，油价上涨可能使能源通胀卷土重来。随着伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡[2]，地缘政治不确定性回升，布伦特油价已较6月底以来70美元/桶的低位明显上涨，最新已突破83美元。这意味着，6月能源回落对CPI通胀的压低作用可能在7月减弱甚至反转，来自供给侧的通胀风险并未解除。

　　其次，AI的通胀效应正在逐步显现，需要关注由需求侧驱动的内生性通胀风险。尽管长期来看，AI可能提升劳动生产率，扩大经济供给能力，从而对通胀形成抑制作用。但在短期内，生产率提升并不会自动发生，而需要依赖大规模资本投入实现。我们认为，持续扩张的AI资本开支将首先拉动设备、基础设施、能源和劳动力需求，推动总需求增长。如果供给能力无法同步扩张，需求与供给之间的不平衡可能加剧，从而带来通胀压力。

　　具体来看，AI可能通过三个渠道影响通胀：

　　第一，硬件供需错配带来的商品通胀压力。AI算力扩张推高存储、CPU、芯片、电脑设备和外设等上游硬件需求，而供给扩张需要时间，供需错配下，相关产品面临持续涨价风险。5月PPI数据显示，半导体及其他电子产品价格同比增速升至25%，这在过去四十年从未有过。虽然6月的CPI数据显示消费电子价格尚未明显上涨，但CPI本身具有滞后性。事实上，苹果公司已于6月底上调部分电脑和平板产品起售价，涨幅约15%-25%，并将原因归因于AI数据中心扩张带来的内存和存储供需紧张。这表明，AI产业链上游的成本压力正在向消费端传递[3]。

　　第二，软件及周边产品价格上涨的通胀压力。AI软件的订阅以及周边产品的使用也是付费项目。今年以来，CPI软件及配件价格涨幅明显，6月该项目环比上涨2.3%，同比涨幅升至17.4%。虽然软件在核心CPI中的权重较低，只有0.035%，但在核心PCE通胀口径下的权重则达到1.2%[4]。因此如果未来软件及周边产品价格居高不下，也将增加核心PCE通胀的粘性。

　　第三，AI资本开支对总需求与就业形成支撑。AI数据中心建设不仅推动芯片设备投资需求，也带动建筑、电力、制造业及专业服务等领域的经济活动。中期来看，可能通过就业增长、收入改善和固定资产投资的“乘数效应”强化经济内生增长动能，进而增加内生性通胀风险。我们的计算显示，与AI相关的投资占美国名义总固定资产投资的比例已从1999年的15%上升至当前的24%。相比之下，房地产投资占固定资产投资的比例则从约25%下降至约20%。由此，我们不能低估AI投资对总需求的拉动作用。

　　对货币政策而言，这份通胀数据支持美联储在7月会议上维持利率不变。美联储理事沃勒在7月13日的讲话中表示[5]，如果通胀压力持续存在，美联储可能需要进一步加息；若最新核心CPI火热，则将支持于近期加息。幸运的是，7月14日发布的核心CPI表现温和，低于市场预期，这意味着7月加息的概率明显下降。

　　然而，沃勒的讲话释放出一个更值得关注的信号——美联储正重新评估“预防式加息”的可能性，即在通胀风险尚未完全显现之前，提前收紧货币，避免重蹈2021年政策“落后于曲线”的覆辙。

　　沃勒指出，当前美国经济增长稳健，由AI驱动的固定资产投资强劲，消费支出展现韧性，劳动力市场较去年明显改善，通胀持续高于2%目标。尽管近期油价回落，通胀预期未显著抬升，但年初以来核心通胀总体呈现回升趋势。当通胀显著高于目标、劳动力市场接近充分就业且保持稳定时，任何严谨的货币政策规则都要求提高政策利率，以抑制通胀（any serious policy rule calls for raising the policy rate to bring down inflation）[6]。

　　他进一步强调，目前美联储面临的仍然只是一个问题——通胀高于目标。由于通胀预期依旧稳定，美联储仍可通过小幅度加息将通胀压回目标附近，但如果未来通胀预期开始脱锚，那么美联储将同时面对两个挑战：不仅要压低通胀，还要重新锚定通胀预期。在这种情况下，美联储往往需要采取幅度更大、持续时间更长的加息，并承担更高的经济衰退风险[7]。因此，沃勒更倾向在通胀预期仍然稳定时采取行动，让政策走在曲线前面，而不是等到问题恶化后再被迫激进紧缩。

　　基于最新数据和沃勒的表态，我们仍维持年内不加息的基准判断，但提示加息门槛已然下降，存在“预防式加息”风险（此前我们预计今年不加息、明年才可能重启加息）。沃勒的讲话意味着，如果未来几个月再出现1至2次明显偏强的通胀数据，美联储完全可能重新讨论加息；反过来说，若要维持按兵不动，则需要未来每一次通胀数据都持续释放降温信号。此外，当前2年期美债收益率仍高于联邦基金利率约50个基点，也反映出市场认为当前政策利率可能偏低，未来存在进一步收紧的空间。

　　对市场而言，这意味着美元利率或难以大幅回落。自6月以来，虽然油价回落带动通胀预期下降，但实际利率却持续走高，说明市场对于美国经济基本面的预期正在改善。更重要的是，这两者之间并非彼此独立，油价回落相当于为消费者减税，有助于提升居民实际购买力，消费支出韧性增强，实际利率反而可能越高。我们认为这也是6月以来油价持续下跌，美债收益率却未明显下行的最根本原因。因此，未来要么是油价走高推升通胀预期，要么是油价回落支撑实际利率，两者叠加，或都将使得名义利率居高不下。

　　图表1：因油价下跌，6月CPI同比增速回落